Les marchés financiers
sont-ils rationnels ?

André Orléan, directeur de recherche au CNRS, spécialiste des problèmes monétaires et financiers.

À la suite des crises boursières récentes, nombre d'économistes ont pris leurs distances avec la théorie financière dominante. Celle-ci prétend qu'à tout moment le cours des actions représente la meilleure estimation possible de la valeur des entreprises. La plupart de ces économistes retiennent l'hypothèse d'une brusque folie des marchés financiers1. André Orléan explore une troisième voie : les opérateurs pratiquent une rationalité autoréférentielle. Ils déterminent leur stratégie en fonction des estimations des autres intervenants, même si elles leur paraissent erronées.

Pour de nombreux analystes, le krach boursier d'octobre 1987, puis la bulle Internet et son explosion en l'an 2000, ont été provoqués par l'irrationalité des acteurs. Il n'en est rien, démontre André Orléan. C'est la nature même du jeu financier qui conduit les investisseurs à spéculer en se préoccupant plus de l'opinion majoritaire que des valeurs objectives.

Au cours de la dernière décennie, les marchés boursiers internationaux ont connu des évolutions d'une ampleur exceptionnelle. Le pic qu'ils ont atteint au début de l'année 2000 est bien plus élevé que celui du précédent record d'octobre 1929. Aux États-Unis, l'évolution du cours des actions de 1881 à nos jours montre que jamais les entreprises américaines cotées n'ont été autant surévaluées [fig. 1]. Encore aujourd'hui, après trois années consécutives de baisse, le rapport entre le cours des actions et le bénéfice des entreprises américaines s'établit à un niveau bien supérieur à la moyenne historique calculée sur la période allant de 1881 à 2002 (plus de 20 contre 15). Pourtant, cette série de chiffres ne présente qu'une image fortement atténuée de la fièvre spéculative liée au développement d'Internet puisqu'elle retient comme indicateur du niveau des cours boursiers un indice très large représentatif de l'ensemble des entreprises américaines. Si l'on ne s'intéressait qu'aux entreprises de la "Nouvelle Économie2", on observerait une hausse des cours bien supérieure. Mais, dans ce cas, chercher à mesurer le rapport du cours boursier à la moyenne des bénéfices effectivement réalisés serait biaisé par le fait qu'un grand nombre des firmes de ce secteur furent systématiquement déficitaires !

Au-delà de cette approche globale, ce n'est qu'en considérant au cas par cas la manière dont la Bourse a analysé telle ou telle situation spécifique qu'on prend véritablement toute la mesure des dysfonctionnements de la fin des années quatre-vingt-dix. Considérons, par exemple, le marché américain de la vente au détail de jouets dominé au début des années quatre-vingt-dix par la très ancienne et vénérable entreprise Toys "R" Us. À partir de 1997, cette domination est brutalement contestée par une toute jeune entreprise, eToys, qui mise sur le développement du commerce en ligne pour arriver à ses fins. Si l'on compare objectivement les deux concurrents, on observe, d'un côté, un poids lourd fort d'un savoir-faire et d'une expérience indéniables, réalisant en 1998 un chiffre d'affaires de plus de 11 milliards de dollars dans 1 156 magasins pour un bénéfice de 376 millions de dollars et, de l'autre, une start-up sans expérience dont le chiffre d'affaires, cette même année, s'élève à 30 millions de dollars pour une perte de 28 millions de dollars. Autrement dit, eToys, qui représente seulement l'équivalent financier de trois magasins de Toys "R" Us accumule des pertes quand son concurrent engrange les bénéfices.

En dépit de ces données connues de tous, à la fin de l'année 1999, eToys est évalué en Bourse un tiers de plus que le géant américain du jouet ! Pour que le marché estime de manière aussi surprenante la valeur de ces deux firmes, il faut non seulement qu'il considère que l'avenir de l'économie est tout entier contenu dans le commerce électronique, mais également que les vieilles entreprises seront incapables de s'adapter à cette nouvelle donne. Les années suivantes prouvèrent que ces deux jugements étaient aussi erronés l'un que l'autre : en mars 2001, eToys se déclare en faillite, la valeur de son action ne valant plus que quelques cents, alors même que Toys "R" Us s'allie au libraire en ligne Amazon pour développer avec succès son commerce électronique.

Cette histoire n'est en rien isolée. La croyance exacerbée dans les prodiges de la Nouvelle Économie a fait perdre aux investisseurs leur capacité à analyser sereinement la situation des entreprises. Les marchés financiers n'ont donc pas su estimer correctement durant cette période les rentabilités à venir des différents secteurs économiques. Ils ont fortement surestimé les capacités de développement à moyen terme du commerce électronique. On désigne par le terme de "bulles spéculatives" de telles situations où le cours observé s'écarte durablement de la valeur réelle des entreprises, encore appelée valeur fondamentale3.

Cette bulle a eu des conséquences néfastes : un surinvestissement important dans les secteurs de la Nouvelle Économie, accompagné le plus souvent d'un surendettement pour le financer. Un constat empirique qui met à mal la théorie financière orthodoxe : cette dernière défend en effet l'idée qu'à tout instant les marchés boursiers donnent la meilleure estimation possible de la valeur des firmes compte tenu des informations disponibles, ce qu'on appelle l'hypothèse d'efficience informationnelle des marchés. La comparaison entre Toys "R"Us et eToys montre au contraire que les marchés n'ont pas su évaluer correctement les possibilités de développement de ces deux entreprises, alors que les informations étaient disponibles. Comment expliquer cette inefficience ?

L'hypothèse la plus communément véhiculée par les médias et retenue par le grand public est celle d'une folie collective qui serait venue perturber la capacité des investisseurs à estimer correctement les bénéfices futurs des entreprises et, en conséquence, leur valeur fondamentale. Cette approche nous semble insuffisante : elle conserve du modèle orthodoxe l'idée centrale que les opérateurs de marché se détermineraient à partir de leur estimation de la valeur fondamentale. Il faut, selon nous, abandonner cette conception de la rationalité financière. Sur un marché, les acteurs ne se déterminent pas en fonction de leur estimation de la valeur fondamentale mais en fonction de l'évolution attendue des cours. Aussi le regard des opérateurs n'est-il pas tourné vers l'économie réelle mais vers le marché lui-même pour en prévoir les prochains mouvements d'opinion. Ce qui conduit les agents à acheter ou à vendre dépend étroitement de ce qu'ils pensent que les autres feront. Le rôle du mimétisme y est essentiel. Dans ce contexte, il peut y avoir des bulles sans irrationalité de la part des agents : elles résultent d'une croyance généralisée dans la hausse future des cours.

Les résultats obtenus par l'économie expérimentale - discipline récompensée en 2002 en la personne de Vernon Smith qui a obtenu le prix Nobel (colauréat avec Daniel Kahneman) - apportent un éclairage qui vient conforter cette nouvelle approche théorique. L'économie expérimentale se donne pour but de tester empiriquement les théories économiques en construisant des protocoles visant à reproduire en laboratoire les situations étudiées. Ainsi, on a construit des marchés financiers artificiels au sein desquels des individus volontaires échangent monnaie et titres selon un système d'enchères proche de la réalité. Dans une expérience, le titre échangé est une action donnant droit à des dividendes dont la loi de probabilité est précisée et connue de tous. Les transactions durent n périodes au terme desquelles le titre est racheté par l'expérimentateur à un prix annoncé publiquement au début du jeu. Avec de telles hypothèses, les participants peuvent aisément calculer la valeur fondamentale du titre, qui sera sa valeur finale de rachat augmentée du flux moyen des dividendes durant toutes les périodes restant à jouer.


Pour aller plus loin :
- L'illusion économique. Bernard Guerrien.
- 50 Petites expériences en psychologie de l'épargnant et de l'investisseur : Pour mieux réussir tous vos placements. Mickaël Mangot.
- Psychologie de l'investisseur et des marchés financiers. Mangot Mickaël.
- Le Pouvoir de la finance, André Orléan, Odile Jacob, 1999.
- La Bourse : mythes et réalités. P. Balley, Paris, PUF, 1987.
- Irrational Exuberance, R. Shiller, New York, Broadway Books, 2000.
- Les Marchés financiers sont-ils rationnels ? Le Cercle des économistes, Paris, Descartes & Cie, 2002.

A lire aussi :
- La psychologie de la prise de décision financière et des crises économiques
- Plus âgés mais moins prudents.
- Le phénomène de la preuve sociale.
- Des Astres à la bourse.
- Les nouvelles à propos du monde de la finance.
- L'Analyse Technique, une pseudoscience ?
- La bourse ou le hasard ?

Notes :
1- Le marché financier, au sens restreint, est le lieu d'émission et d'échange des valeurs mobilières, principalement les actions et les obligations; au sens large, il s'agit de l'ensemble des marchés où se négocient des titres et des actifs, ce qui inclut le marché des changes, le marché monétaire, les marchés de produits dérivés (options, futures, etc.).
2- La Nouvelle Économie, au sens strict, se limite aux industries de l'information et de la communication, ce qui inclut les filières de l'informatique, des télécommunications et de la diffusion audiovisuelle; mais, au sens large, elle englobe le nouveau régime de croissance macroéconomique supposé résulter de la diffusion à l'ensemble de l'économie des innovations impulsées par la révolution Internet.
3- La valeur fondamentale représente la valeur réelle objective d'une action : elle peut se calculer à partir du flux actualisé des dividendes versés à perpétuité qu'elle permet de percevoir. Les investisseurs qui se fondent sur cette méthode d'évaluation sont qualifiés de fondamentalistes. Ils achètent ou vendent selon que le prix offert est inférieur ou supérieur à la valeur fondamentale telle qu'ils la calculent à partir des prévisions qu'ils font sur les dividendes futurs que distribuera l'entreprise. 4- Charles Noussair, Stéphane Robin et Bernard Ruffieux, Prices bubbles in laboratory asset markets with constant fundamental values, Experimental Economics, 2001.
5- Libération, 8 septembre 2000, p. 24.
6- D. M. Cutler, J. M. Poterba et L. H. Summers, "What moves stock prices ?", The Journal of Portfolio Management, 4-12, 1989.

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